A várható osztalékfizetések növelik az eladási opciók értékét


Mol-részvények piaca a CEZ kötvények szorításában Portfolio Cikk mentése Megosztás Fordulóponthoz érkezett a CEZ leányvállalata által ben kibocsátott és Mol-részvényekre átcserélhető kötvények piaci pályafutása, miután január től megnyílt a kötvények Mol-részvényekre történő átcserélésének a lehetősége. Az alábbi cikkben igyekszünk körüljárni az átcserélhető kötvények értékelésének, a kötvénytulajdonosok várható viselkedésének, valamint a CEZ által birtokolt Mol-részvények további sorsának kérdését.

A Portfolio legtöbb tartalma ingyenesen hozzáférhető, ahogy ez a cikk is. A médiapiaci helyzet azonban folyamatosan változik: ha támogatni szeretnéd a minőségi gazdasági újságírást, és szeretnél részese lenni a Portfolio közösségnek, akkor fizess elő a Portfolio Signature cikkeire. A kötvény lejárata Az értékpapírok lejáratkori visszafizetését a CEZ garantálja.

Egy kötvény átváltási árfolyamát 61,25 euróban állapították meg, ami 35 százalékos prémiumot jelentett a Mol-részvények kibocsátás napján érvényes forgalommal súlyozott tőzsdei átlagárához képest 45,37 EUR. A kötvénytulajdonosok Az értékpapír kibocsátójának azonban joga van a kötvénytulajdonosoknak készpénzt adni a részvények egésze vagy egy része helyett.

A CEZ-nek ugyanakkor nyilvános tender keretében visszahívási joga van a kötvényekre: A CEZ még a Mollal decemberében kötött stratégiai szövetség keretében vásárolt 7 darab mintegy 7 százaléknyi "A" sorozatú Mol törzsrészvényt a Moltól, és egyben 20 ezer forintos - euróban fizetendő - részvényenkénti áron januárjáig bármikor gyakorolható amerikai típusú vételi opciót biztosított a Molnak a részvények visszavételére.

A felek Mivel a Mol-részvények ára az opció kötési ára alatt maradt, a Mol nem élt opciós jogával.

Ezt követte a CEZ részéről az átcserélhető kötvények kibocsátása. Beágyazott opciók Mielőtt rátérnénk arra, hogy szerintünk, mi fog következni vagy minek kellene következnie az átcserélési periódus megnyílását követően, először röviden sorra vesszük egy átcserélhető kötvény jellemzőit.

Írásunkban szándékosan ragaszkodunk az átcserélhető megnevezéshez, mivel a kötvény kibocsátója különbőzik az alaptermék amire a kötvény átcserélhető kibocsátójától a kibocsátó csődje nem jelenti az alaptermék kibocsátójának csődjét.

Átválthatónak akkor hívjuk a kötvényt, ha az alaptermék és a kötvény kibocsátója ugyanaz.

Részvények fajtái, vásárlása, hozamai – Útmutató a részvények világába

Az átcserélhető jelző arra utal, hogy a kötvény egy bizonyos periódus alatt alaptermékre cserélhető jelen esetben Mol-részvényre. Az átcserélhetőség a kötvénytulajdonost megillető jog.

A kötvényeket jellemzően az alaptermék árához mérten valamekkora prémium mellett értékesítik, átcserélhetőségük feltételeit a kibocsátási tájékoztatóban rögzítik. Az átcserélhető kötvények a részvényekhez képest előrébbre rangsorolt értékpapírok.

Mivel a kötvények részvényre cserélhetők, egyfajta hibrid finanszírozási formának tekinthetők. Az átcserélhető kötvény magában foglal egy hitelviszonyt megtestesítő értékpapírt kötvényugyanakkor a tulajdonszerzés jogát is tartalmazza konverziós jog vásárlása.

Ez utóbbit jelen esetben egy az átcserélhető kötvénybe foglalt amerikai típusú vételi opció long call biztosítja. Ez a jog önmagában is értékes, értéke függ az alaptermék árától Mol-részvényeka kockázatmentes hozamtól, a hátralévő időtől, az alaptermék volatilitásától, a kötési lehívási árfolyamtól és a lejáratig fizetett osztalékoktól.

Az átcserélhető kötvények kamata jellemzően alacsonyabb, mint a hagyományos kötvényeké, mivel a befektető hajlandó alacsonyabb kamattal is megelégedni a vételi jogért cserébe.

a várható osztalékfizetések növelik az eladási opciók értékét

Sokszor előfordul, hogy az ilyen típusú kötvényeket a kibocsátó lejárat előtt visszahívhatja korai visszahívási jog eladása a kibocsátónak, ami egy short call a kötvénytulajdonos szempontjábólilletve az is, hogy a kötvényt a tulajdonosa lejárat előtt a kibocsátónak visszaadhatja put opció vásárlása.

Mivel a CEZ átcserélhető kötvény elvileg visszahívható, egy eladási opciót is magában foglal. A kibocsátó visszahívási joga azt jelenti, hogy a kötvénytulajdonosnak eladási kötelezettsége áll fenn az eladási opció kötelezettje. A visszahívás lehetősége csökkenti az átcserélhető kötvény vonzerejét, amiért a befektetők kompenzációt kérnek magasabb kamatok formájában. A visszahívható kötvények kamata elvileg az opció eladásáért kapott díj mértékével meghaladja a hasonló futamidejű és kockázatú, de nem visszahívható kötvények kamatát.

A visszahívási jognak pillanatnyilag nincs különösebb jelentősége a kötvénytulajdonos számára, tekintettel arra, hogy a kötvény a névérték ,5 százalékán forog, tehát jelentősen a visszahívási érték alatt, ami a névérték százaléka. A CEZ viszont nagy bizonyossággal vissza fogja hívni a kötvényeket, mihelyst arra lehetősége nyílik, mivel a vállalat érdeke, hogy kötelezettségeinek értékét minimalizálja. Ha mindez nem volna elég, a kötvénytulajdonosoknak is van joga long puthogy meghatározott áron és időben visszaadják a kötvényüket a kibocsátónak.

a várható osztalékfizetések növelik az eladási opciók értékét

Átváltási érték Mivel egy átcserélhető kötvény egy normál kötvény biztosította jogokon felül a tulajdonosának biztosítja a részvényre történő átcserélhetőség jogát is, az értékének minimum egyenlőnek kell lennie a kötvényérték vagy az átváltási értéke közül a nagyobbal. A jelenlegi részvény- és devizaárfolyamok mellett a kötvény átcserélése azonnal 2, euróval a kötvény névértékének két és fél százalékával csökkentené a befektetés értékét, azaz pillanatnyilag nem éri meg a csere.

Persze jogos a felvetés, hogy az átcserélhető kötények piacának vélhetően alacsony likviditása miatt érdemes fenntartásokkal kezelni a jelenlegi piaci ár realitását. Amennyiben a Bloomberg terminálon látott árjegyzések nagy forgalom mellett is érvényesek maradnak, azoknak a kötvénytulajdonosoknak, akik zárni akarják a pozíciójukat, előnyösebb most eladni a kötvényeket, mint átcserélni azokat részvényre és a részvényeket értékesíteni. Tulajdonképpen, amióta a CEZ átcserélhető kötvényeket kibocsátották egyszer sem fordult elő, hogy a piaci ára az átváltási érték alá esett volna lsd.

Forrás: Bloomberg, Concorde Értékpapír Zrt. Attól függően, hogy az átcserélhető kötvényekbe foglalt vételi opciónak van-e belső értéke vagy nincs, a kötvény piaci értéke különböző mértékben reagál az alaptermék, illetve a hozamkörnyezet változására: Magas részvényár esetén, a kötvény értéke viszonylag hevesen reagál a részvényár változására a vételi opció in-the-moneyés kevésbé érzékeny a piaci kamatok változására. Alacsony részvényárfolyam esetén az értékpapír tulajdonképpen kötvényként viselkedik, amennyiben a kibocsátó hitelminősítése változatlan, a részvényár változása nem kifejezetten hat az értékére a vételi opció out-of-the money.

Amennyiben viszont megnő a csőd valószínűsége a részvényár és a kötvény értéke közötti korreláció is nő.

különbség az opciók és a részvények között

Amikor az opció közel áll ahhoz, hogy at-the-money legyen, mind a részvényárra, mind a hozamkörnyezet változására érzékenyebbé válik az értékpapír értéke a görbületi szakasz meredeksége növekszik - a volatilitás változása, amit a gamma mér, egyre jobban kihat az opció értékére. A CEZ átcserélhető kötvények tulajdonosainak a jelenleg rendelkezésre álló információk alapján nem lehet okuk kételkedni abban, hogy a lejáratkor a kibocsátó névértéken kifizeti a kötvényt a felhalmozott osztalékokkal együtt.

A kibocsátó anyacégének garanciája végeredményében megnyugtató. A kötvény tartása védelmet nyújt a a várható osztalékfizetések növelik az eladási opciók értékét esetleges csökkenéséből adódó veszteséggel szemben. Ameddig nincs csődveszély, az átcserélhető kötvénynek minimum a piaci kamatok függvényében kalkulálható osztalékokkal növelt elméleti kötvényértéket érnie kell.

Ha fennállna a csőd valószínűsége, a kötvénytulajdonosoknak számolniuk kellene azzal a kellemetlen következménnyel, hogy a CEZ leánycége élne a kötvénykibocsátással szerzett eladási opciójával, átadná a vállalat eszközeit a kötvényeseknek akiknek vételi kötelezettsége van és cserében megszabadulna az adósságaitól.

A csőd valószínűsége viszont gyakorlatilag elhanyagolható a CEZ leánycége esetében a következő hat hónapban. Ráadásul, mivel az alaptermék árfolyama, sőt a piaci kamatok is időben bizonytalanul változnak sztochasztikus folyamatot követnekmegnehezítik az ilyen típusú értékpapírok értékelését. Összegezve az eddigieket: a kötvény értéke megegyezik a várható jövőbeli kamatbevételek, valamint a névérték diszkontált értékével, továbbá a beágyazott opciók nettó értékének összegével.

Számításaink szerint a kötvényérték, amennyiben a befektetők a kötvényt lejáratig tartják, a névérték százaléka egyaránt 0 százalékos kupon és elvárt hozam vsa pénzt keresni. Eközben a beágyazott vételi opció a névérték 10,96 százalékát képviseli az opciók értékét Black-Scholes modell segítségével állapítottuk meg 20, Ft-os részvényárfolyam, 20 százalékos előretekintő alaptermékre vonatkozó volatilitás és 3,2 százalékos feltételezett osztalékhozam mellett.

A teljes elméleti kötvényérték tehát a kötvényérték és a vételi opció összege, ami jelenleg a kötvény névértékének ,96 százalékát teszi ki. A mostani Mol-részvényáron 20, Ft a csere tehát elvileg megéri, mivel a részvényárfolyam az opció kötési árfolyama felett tartózkodik in-the-money opció, ITMa csere melletti döntés azonban mégsem tűnik egyértelműnek. Egy opció értéke a belső érték és az időérték összege, és nem kisebb, mint nulla.

Belátható, hogy az opció belső értéke a legalacsonyabb ár, mert ha ettől kevesebbet érne a várható osztalékfizetések növelik az eladási opciók értékét opció, akkor érdemesebb lenne lehívni, mint eladni. A CEZ átcserélhető kötvénybe beágyazott vételi opció belső értéke ami a jelenlegi részvényárfolyam és az eddig felhalmozott töredékosztalékok kumulált osztalékkal módosított kötési árfolyam különbsége, és amit az opció azonnali lehívása eredményezne nagyjából 1, Ft részvényenként. Számításaink szerint a vételi opció viszont most 2, Ft-t ér feltéve, hogy az opciót lejáratig a várható osztalékfizetések növelik az eladási opciók értékét hívják le.

A Ft-nyi különbség az időérték aminek két összetevője a kamatérték, ami a pillanatnyi kamatkörnyezetben nagyjából zérus, és a görbületi érték, ami tehát mintegy Ft részvényenként.

Általában az ITM opciók annál érzékenyebben reagálnak az idő és a volatilitás változására minél távolabb esik időben a lejáratuk. Könnyen belátható, hogy egy osztalékot nem fizető részvényekre szóló amerikai opciót soha nem éri meg lehívni az opciót lejárata előtt a lehívás előtti jog gyakorlatilag értéktelen.

Előnyösebb "életben tartani" és a kötési árat betétben kamatoztatni, miközben az opció itt kötvény tartása a részvényár nemkívánatos mozgása ellen is védelmet nyújt. Ha az opció tulajdonosa mindenképpen le kívánja zárni a pozícióját, akkor érdemesebb inkább eladnia az opciót itt kötvénytmint lehívni. Az osztalékot fizető részvényekre szóló amerikai opció esetében az opció lejárat előtti lehívása viszont optimális lehet a kifizetésre kerülő osztalékok megszerzése végett.

A CEZ átcserélhető kötvények esetében egy speciális esettel van dolgunk, nevezetesen azzal, hogy a kötvényesek átcseréléskor megkapják a Mol-részvények után járó osztalék egy részét.

Navigációs menü

A fizetett osztalékokból a CEZ kötvényeseket megillető részt az alábbi táblázat foglalja össze. A CEZ a Mol által óta fizetett éves osztalékokból minden évben egy referencia érték ,16 Ft feletti részt határolt el a kötvényesek részére, aminek kumulált összege euróban és kötvényenként jelenleg 1, Az idei éves várható osztalékból Ft járó résszel növelve a felhalmozott osztalék kötvényenként 2, euró lehet lejáratkor.

Ha a kötvénytulajdonosok nem lennének jogosultak a fizetett osztalékra, azt a kérdést kellene eldönteniük, hogy számukra melyik esetben ér többet a kötvény: ha megtartják a kötvényeket az opció lejáratáig vagy akkor, ha az a várható osztalékfizetések növelik az eladási opciók értékét osztalékszelvénnyel forgó napon lehívják az opciót átcserélik a kötvényt? Osztalékfizetés esetén kétféleképpen is kiszámíthatjuk a vételi opció értékét: Lejárat előtti lehívást feltételezve az utolsó olyan kereskedési napig hátralévő idővel számolunk, amikor a részvények még osztalékszelvénnyel forognak, és a töredék osztalékok kumulált összegével módosított kötési árat vesszük alapul.

Az így kapott két érték közül a nagyobbikat tekintjük a vételi opció becsült értékének, és egyben elismerjük, hogy az osztalékfizetés megnöveli a lejárat előtti lehívás valószínűségét, mivel a lehívás kifizetődő lehet a kötvénytulajdonosnak. Mivel az első esetben többet ér az opció nagyobb az így várható cash flow összegea lejárat előtti lehívás optimálisabb a várható osztalékfizetések növelik az eladási opciók értékét tűnik.

Egyébként, az osztalékfizetés elméletileg kétféleképpen érinti az átcserélhető kötvények értékét.

a várható osztalékfizetések növelik az eladási opciók értékét

Az osztalékfizetés egyfelől csökkenti a kötvénytulajdonos számára elérhető vállalati eszközök értékét, azaz növeli a csőd valószínűségét, és ezáltal kihat a kötvényértékre.

Alacsony vállalati érték esetén a kötvénytulajdonosnak megérheti átcserélni a kötvényét részvényre mielőtt a kötvények fedezetéül szolgáló likvid eszközökből a vállalat osztalékot fizet.

Tekintettel a CEZ stabil pénzügyi helyzetére, valamint a vállalatban meglévő jelentős cseh állami tulajdonrészre, nyilvánvalóan indokolatlan azt feltételezni, hogy kötvényeket garantáló CEZ pénzügyi helyzete megrendül a kötvények lejáratáig hátralévő hét hónapban, és hogy a kötvényesek nem kapják vissza a befektetésüket maradéktalanul. Az osztalékfizetésnek a kötvényértékére gyakorolt másik hatása a vételi opció értékén keresztül jut érvényre, mivel az osztalék csökkenti az opció értékét azáltal, hogy mérsékli a részvényárfolyam emelkedésének növekedési ütemét, ez pedig csökkenti a vételi opcióból származó várható kifizetést, és így hatása a vételi opció értékére negatív.

Amikor a aktív bináris opciók azt mérlegeli, hogy megtartsa-e lejáratig vagy átcserélje-e a kötvényeit A várható osztalékfizetések növelik az eladási opciók értékét, tulajdonképpen a veszteség minimalizálással downside protectiona további felértékelődéssel, az eddigi és a várható osztalékbevételek realizálásával járó előnyöket és hátrányokat veti össze az osztalékfizetéstől lejáratig tartó időszakra.

Ha a részvényár kellően magas, így a vételi opció magasabb értéke a kötvény értékét a névérték fölé emeli, nem kérdés, hogy a kibocsátó visszafizeti-e a kötvényt, az osztalék és az osztalék újra befektetéséből származó eredmény együtt pedig felülmúlhatja a kötvény lejáratig történő tartásából származó nyereséget.

Minél magasabb a részvényár a kötési árhoz viszonyítva és minél kevesebb idő van hátra az opció lejártáig, annál valószínűbb, hogy a kötvényesek élnek a csere jogával.

Ha a részvényárfolyam a vételi opció kötési ára alá esik, a kötvénytulajdonos nyilvánvalóan nem él az opciós jogával és inkább lejáratig megtartja a kötvényeket. Ha a részvényár közel esik a kötési árhoz a volatilitásnak megnő a szerepe, mivel az opció könnyen válhat értéktelenné out-of-the money, OTMmíg ha kevés idő van hátra lejáratig a volatilitás már számottevően nem befolyásolja az opció értékét.

Töredékosztalékok jelentősége Az a tény, hogy a kötvényesek csere esetén megkapják a részvények után járó, az elmúlt 3 évben kifizetett osztalékok egy részének kumulált összegét, sok tekintetben felülírja az előbbi gondolatmenetet. Két alapesetet különböztetünk meg A és Bmíg az utóbbin belül további három eshetőséget vizsgálunk annak eldöntésére, hogy melyik választás ígérheti a legmagasabb kifizetést.

Kötvénytulajdonos eladja a kötvényét. Véleményünk szerint ma ez a legkifizetődőbb döntés. A különböző választásokkal járó pénzáramlásokat jelen értékét euróban és azonos részvényszámot feltételezve a következőképpen néz ki pillanatnyilag a számításaink szerint: A fenti táblázatban feltüntetett kifizetési lehetőségek összehasonlítása alapján a legelőnyösebb megoldás a kötvény azonnali eladása volna.

különbség az opciók és a részvények között

Persze a kötvénytulajdonos gondolhatja úgy, hogy korai még az eladás, ha arra számít, hogy a részvények iránti kereslet tovább hatja felfelé a Mol-részvények árfolyamát a következő hónapokban. Ebben az estben viszont a CEZ visszahívási opció határt szabna a további felértékelődésnek. Ha kötvényes arra az álláspontra jut, hogy ez nem így lesz és a kötvénypiac elégtelen likviditása nem teszi lehetővé kötvénypozíciójának zárását nagyobb áresés nélkül, dönthet a csere mellett, és a pozícióját végezetül a Mol-részvények eladása útján zárja.

Ugyan a cserével megkapja az eddig felhalmozott töredékosztalékokat, de nem várja be a soron következő osztalékot, hanem realizálja a vételi opció belső értékét, már ha még marad abból figyelembe véve, hogy ha valamennyi kötvénytulajdonos hasonlóan és egyszerre cselekszik, a részvényár jelentős mértékben is csökkenhet akár online kereseti betét vételi opció kötési áráig. A részvénypiac relatíve alacsony likviditása miatt szintén nehézségekbe ütközhet a pozíció zárása a kívánt árfolyamon.

Természetesen felvetődik a kérdés, hogy ha lejárat előtt átcserélik a kötvényeket, az egyes kötvénytulajdonosok milyen stratégiát követnek, amikor a saját stratégiájukra vonatkozó döntésüket meghozzák. Valójában, a kötvényesek optimális döntése attól kell, hogy függjön, hogy mi az elképzelésük egymás választásáról. Nyilván létezik egy olyan ár, ahol az egyik kötvénytulajdonos választása mellett a másik döntése optimális, és ennek ismeretében mindegyiké az lesz.

Ennek a kvázi bitcoin évekre árnak előre meghatározása a szereplők számossága miatt szinte reményetlen feladat. Jóllehet egy-egy részvényárfolyamnál vagy mindenkinek megéri átváltani kötvényét, vagy senkinek sem, de a menet közben módosuló piaci árak a profitcélok függvényében a korábbi döntések felülvizsgálatát eredményezhetik.

Véleményünk szerint viszont ez a fajta stratégia logikailag odavezet, hogy amint megnyílik a konverzió lehetősége, lesznek olyan a kötvényesek, akik átcserélik kötvényeiket feltéve, hogy a részvényárfolyam a kötési ár felett tartózkodik. Amíg alatta marad, a befektetők részéről ésszerű stratéga lehet megtartani a kötvényeket a veszteség minimalizálás szerepe felértékelődik.

A válasz, amelyet alább adok, pusztán az én saját véleményem az ügyről. Mindig végezzen megfelelő kutatást, mielőtt pénzt fektetne valamibe. Ne küldjön nekem e-mailt öt hónapon belül panaszkodva arról, hogy elvesztette az összes pénzt egy nagyszerű opciós ügyletnél, amely annyira lédúsnak tűnt

Ha nem hívják le az opciót, az értékének lejáratkor meg kellene egyeznie egy hasonló lejáratú európai opciónak az értékével. Természetesen a kötvény piaci ára ceteris paribus csökkenhet a lejárat közeledtével, mivel az egyre kisebb kamatérték mellett a volatilitás sem hat már majd érdemben a kötvénybe beágyazott opció értékére.

Az opció értékét lejáratkor az fogja eldönteni, hogy mekkora lesz a belső értéke.